即使是发达国家，理想的完全可兑换也是不存在的。

继股指期货推出以后，上证50ETF期权也将于2月9日在上海证券交易所上市。期权作为一种非线性的金融衍生品，无论是从本身的经济功能角度来看，还是从对现货市场的影响来看，预期均会对资本市场产生多方面的积极影响。

一.期权的风险转移功能 从风险管理的策略类型来看，主要有风险分散、风险对冲、风险规避和风险转移等四种。当股票市场上涨缓慢时，备兑策略也可以通过权利金来增强收益，股票期权的推出将为投资者（特别是长期资金）提供重要的风险和收益管理工具。进入 巴曙松 的专栏 进入专题： 金融市场 股市 期权 现货 。三.期权的价格发现功能 从一定意义上说，期权代表的是投资者对市场未来的看法，期权的双向交易等特点可以实现现货的价格发现功能。从美国过去十年的表现看，表示备兑策略的BXM指数表现长期好于标普500指数，这也从一个特定角度说明期权在长期可以发挥的优化收益的功能。

根据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）在2009年进行的一项调查发现，在全球500强企业中超过94%的公司使用衍生品来管理和对冲经营性和系统性风险，超过30%的公司使用权益类衍生品进行风险管理。对于投机者，他们进入市场的主要目的是盈利，会尽可能多地搜集和评估市场信息以预测现货市场的未来趋势，从而利用衍生品市场的杠杆功能放大盈利。虽然一般认为1980年代日本利率市场化的大体方向是正确的，且实施过程也比较顺利，但这一时期日本银行业利润确实大幅度下降。

客观地说，选择让中国经济顺利实现全面市场化转型的改革次序，并让经济、金融各领域的改革发挥协同作用，不是一个纸上谈兵就能实现的任务，而是一个既需科学论证与仔细规划，更需不断适时调整来处理超预期乃至黑天鹅事件的重大挑战。更严重的是，大量房地产公司及相关金融机构倒闭严重破坏了金融正常的运转机制，银行对中小企业更是严重惜贷，企业投资不振，资产价格持续下跌，并进一步带来日本消费长期不振。由于中央从增值税中拿走了大头，也必然缺乏积极性推动人民币汇率市场化。实际上，在更有弹性的汇率安排之下，任何国际商品的价格波动和国际金融市场动荡都可以在一定程度上因人民币汇率灵活性而部分化解。

虽然中央一再强调，但改革的顶层设计机制仍未有效建立起来。至此，中国房地产全面泡沫化的局面开始形成。

特别是经济衰退期，优质客户减少，银行不良资产本来就会增加。对这些问题有充分估计，同时采取措施推动这些银行发展相应的金融工具来强化利率风险的规避能力，非常重要。这些贷款的利率类似于利率黑市，大中企业的贷款利率在7%左右，最高不到10%，而小微企业贷和网贷利率则普遍在15%－30%之间，这显然提高了改革中利率预期的上升幅度。而走到今天，中国改革确实已经进入了深水区，既有矛盾已经难以继续回避，经济积累的巨大风险也开始凸显。

即使1990年代上半期和本世纪初曾面临重大的金融风险，但因包括运气在内的各种因素发挥作用，风险最终还是得到了化解。预算软约束下的利率改革后，利率高企的时间也将进一步拖长，就让本已下行的经济雪上加霜。从国际经验看，各国利率市场化推进过程中，几乎都伴随着或大或小的银行危机。当时很多日本大银行竞相抬高存款利率，降低贷款利率，甚至出现存贷款利率倒挂。

毕竟，银行完全可以通过各种资产调整来规避政府的定向指引，这样政府向某个领域的定向投放可能导致原来用于这些领域的贷款被转移到表外，最后没有太大作用。虽然近年来各地新建开发区、新城区的投资效率低下，但由于地方政府投资行为缺乏有效约束，目前仍然有很多地方投融资平台在10%以上的高息下继续运行。

但问题的复杂性也正在此：一旦泡沫已经形成，且经济已开始下行，过快推进某些金融改革措施、特别是全面推进利率市场化，其蕴含的风险不容忽视。供需两方面综合发挥作用，将会加速房地产市场下行，并进一步引发银行乃至整个金融体系的系统性风险。

如果改革所建立的新金融机构数量有限且彼此不能形成有效竞争，就有可能在不久的将来也成为新的垄断性金融机构，甚至可能也出现大而不能倒的道德风险。如果地方政府与国企维持预算软约束，金融改革后借贷方仍然对市场信号不敏感，而银行也会继续偏好于贷款给国企和政府项目，那么就必然会带来严重的道德风险。系统性改革并不是一个面面俱到、全面推进的改革，而是要选择好的改革突破口，让前面的改革为后面的改革创造有利条件。当然，过快且操作不当的利率市场化还可能带来更糟糕的结果：一旦前述贷款主体的非市场化问题没有先解决好，就会与利率市场化本身自然带来的风险进一步叠加。对这个问题有充分的认识，有助于评估中国目前所推动的金融改革措施可能产生的后果。同时要加快培育国债市场，增强这个市场的深度和流动性，最终推动以各种期限国债收益率为基准的无风险收益率曲线作为中长期金融产品资产定价的基础。

为应对经济下滑，政府还采取了系列动作定向投放流动性，包括两次 定向降准，创设了中期借贷便利（MLF），希望低成本资金流向符合国家政策导向的实体经济部门。但诸如房价收入比、空置率等指标都显示，这个泡沫不仅被吹得很大，而且相比于日本1990年代的情况，中国的房地产泡沫一旦破裂可能给金融乃至经济、社会整体带来更为严重的后果。

与1980年代信贷倒逼机制带来的严重通胀不同，本世纪来货币过度投放带来的流动性大幅度增加却只带来了较为温和的通货膨胀。虽然制造业增值税总额可观，但分税制下被中央拿走75%（中央会根据公式返还一部分，目前地方比例大约30-35%）。

在利率总体上被人为压低的情况下，过多的货币、信贷投放与中国商、住用地招、拍、挂制度结合，也带来了各线城市、各类地产全面泡沫化，在2009年财政、信贷大规模刺激政策后尤其明显。1980年代货币超发的第一类倒逼机制与通货膨胀 虽然1983年中国已确立人民银行的央行地位，并对四大专业银行进行了企业化改造，但直到1993年央行的宏观调控和金融监管职能均难以有效发挥作用。

比如，为继续铺摊子、甚至只是为了借新还旧，地方平台类国企和政府一直处于资金饥渴状态。在这种情况下，本来前期被认为是正确的利率市场化改革此时却成为金融乃至经济复苏的诅咒：改革导致银行利润下降，很多银行根本没有足够能力去核销坏账。相反，实践中改革很容易呈现部门化、乃至出现碎片化倾向，甚至还会出现改革的所谓逆行问题：比如实体部门改革与金融、财税改革之间、各个领域内部不同分项改革之间，先后倒置，不仅缺乏配合，甚至反而相互制约。上述可能性其实有经济学的次优理论支撑：在不能全部符合完全竞争市场的条件下，满足较多竞争性条件的经济体给社会带来的福利，未必优于满足较少竞争性条件的经济体。

同一时期服务业、尤其是房地产业的大发展，又进一步助推了开发区招商引资竞争。在本系列上一篇关于地方国企改革的讨论中，提出解决国企预算软约束的最有效措施可能是通过改革实现国企的完全退出与资产变现。

又比如本系列第二篇城市土地制度改革中提出，要最终遏制住地方政府大搞开发区与新城区的过度激励，根本上还要推动有效的征地制度改革与渐进式集体建设用地入市。全面摸清并公开地方政府的资产负债表，尽快硬化地方政府的预算软约束，甚至可以通过行政手段直接遏制地方投融资平台的进一步扩张。

总体来看，金融改革要成功，需要提前、或至少同步解决政府与国企借贷行为的非市场性问题。特别是存款利率放开后，存款成本回归带动整体利率上升，这些中小银行的风险必然加大。

为什么可能增加风险的金融改革会先于其他领域改革推动？ 除改革部门化因素外，主要还是相对于其他领域（如国企、土地改革），金融改革因其涉及面广反而分散了改革的阻力。房地产市场下行后上述三个主体给金融系统带来的潜在风险，可称为经济过度依赖房地产的中国特色-。对中国而言，商业银行存贷款期限错配较为严重，改革后市场利率变动的不确定性可能导致利率变动时银行的净利差收入产生波动，商业银行面临的风险就会显著加大。很明显，相比于原先那种地方政府所有、因而必须在本地生产并为本地带来税收的国企、乡镇企业，这些民营企业不仅有更大流动性，而且也具备根据各地优惠条件来选择投资地的主动性。

2014年，中国金融改革迅速推进。前者运用贷款进一步新建、扩建工业开发区和新城区，改善包括地铁、城市道路在内的基础设施，而后者除运用这些贷款去国内外收购各类资源和资产外，还有相当部分投入城市商、住用地炒作。

当前，包括上海自贸区或各种金融实验区的相关改革进展有限，其实就说明了这个道理。最后，甚至还有一些利益集团试图通过金融改革来增加自身财富因素。

今年来绝大部分城市放开限购后市场的冷淡反应就是明证。前述讨论，对于思考中国推进金融改革的速度与顺序的选择有重要含义。